2014年，一位名叫張立國的藥劑師，完成了“醫(yī)用透明質(zhì)酸鈉修復(fù)貼”產(chǎn)品的研發(fā)。當(dāng)時(shí)，他并沒有想到，日后十年，這樣的一小片貼膜，會徹底引爆中國護(hù)膚品市場。

　　這個(gè)“醫(yī)用透明質(zhì)酸鈉修復(fù)貼”，是國內(nèi)第一批獲準(zhǔn)上市的透明質(zhì)酸鈉成分的Ⅱ類醫(yī)用敷料貼類產(chǎn)品。張立國將其注冊商標(biāo)，命名為：敷爾佳。

　　剛剛過去的2023年，是國貨美妝品牌的爆發(fā)之年。2023年1-11月,抖音護(hù)膚TOP20榜里，國貨強(qiáng)勢占據(jù)11席。此外，在2024年的“三八節(jié)”表現(xiàn)來看，國貨品牌也表現(xiàn)亮眼，并且在其中，玻尿酸類的品牌，增長明顯較高。

　　敷爾佳，也正在這樣的行業(yè)大背景下快速成長，并于2023年8月登上資本市場，成為“醫(yī)用敷料第一股”。

　　一、透明質(zhì)酸鈉材料：女人的生意，火爆的市場

　　在國貨爆發(fā)、透明質(zhì)酸鈉增長的背后，是一條容易誕生超級大單品的賽道：功能性護(hù)膚。

　　2015年左右，功能性護(hù)膚品才在國內(nèi)真正崛起。我國皮膚護(hù)理市場2021-2026年預(yù)期增速大約在10.3%。

　　這個(gè)賽道，誕生了一個(gè)又一個(gè)重磅IPO，包括貝泰妮、華熙生物、巨子生物等，敷爾佳，也是其中之一。

　　圖：護(hù)膚品行業(yè)增速

　　(來源：弗若斯特沙利文)

　　皮膚護(hù)理類產(chǎn)品，按產(chǎn)品形態(tài)，可以分為注射、敷料、面膜三大類，敷爾佳主要涉及的是敷料、面膜。

　　2017-2021年，醫(yī)用敷料的市場規(guī)模達(dá)到25.9億，年化增速為40%。據(jù)弗若斯特沙利文預(yù)計(jì)，2022-2027年市場規(guī)模增速達(dá)到23.1%。其中，輕醫(yī)美用戶人群增長，以及用戶對于功能性護(hù)膚的偏好，是行業(yè)增長的核心驅(qū)動。

　　我們分別來看這兩大增長驅(qū)因素：

　　輕醫(yī)美——用戶規(guī)模上行，貼式敷料用戶滲透率持續(xù)提升。據(jù)艾媒咨詢數(shù)據(jù)， 2016 年至 2020 年間輕醫(yī)美用戶規(guī)模不斷增長，2020 年用戶規(guī)模達(dá) 1520 萬， 2016-2020 年用戶規(guī)模 CAGR 達(dá)到 52.6%，2023 年，我國輕醫(yī)美市場用戶規(guī)模 預(yù)計(jì)達(dá) 2354 萬人，較 2020 年增長 55%。消費(fèi)者在光電/注射類項(xiàng)目過后，通常 需要早晚敷醫(yī)用面膜進(jìn)行修復(fù)，輕醫(yī)美用戶的規(guī)?？焖僭鲩L較大程度拉動了貼式 敷料需求人群。

　　圖：輕醫(yī)美用戶規(guī)模

　?。▉碓矗喊阶稍?nbsp;民生證券）

　　Z世代用戶偏好——貼式敷料具備一定功效性，追求功效性護(hù)膚消費(fèi)者部分轉(zhuǎn)化為貼式敷料消 費(fèi)者，推動消費(fèi)人群滲透率進(jìn)一步提升。”Z 世代”消費(fèi)群體護(hù)膚注重功效與膚感 體驗(yàn)，其中”Z 世代”購買護(hù)膚因素中功效性重要性占據(jù) 46.36%。

　　圖：Z世代購買驅(qū)動因素

　　（來源：德勤 民生證券）

　　整體來看，整個(gè)護(hù)膚品市場2021-2026年預(yù)期增速大約在10.3%左右，其中透明質(zhì)酸鈉敷料行業(yè)增速預(yù)計(jì)在23%左右，仍然是其中增長較快的細(xì)分賽道。

　　二、生意進(jìn)化路徑：從械字頭，到妝字頭

　　從敷爾佳的發(fā)展路徑，可以看出：這個(gè)行業(yè)的發(fā)展路徑，是從專業(yè)走向大眾，并且持續(xù)不斷增加品類，從而滿足用戶更加多樣化的需求。

　　從“醫(yī)用透明質(zhì)酸鈉修復(fù)貼”開始，敷爾佳進(jìn)化出兩大產(chǎn)品線：醫(yī)療器械類產(chǎn)品、化妝品類產(chǎn)品。

　　(圖：敷爾佳收入結(jié)構(gòu))

　　截止2022年，敷爾佳醫(yī)療器械類和化妝品類營收分別為8.66億元、9.03億元，分別占總營收的48.95%、51.05%。

　　第一類，醫(yī)療器械類。其中主要為醫(yī)用透明質(zhì)酸鈉修復(fù)貼（白膜）、醫(yī)用透明質(zhì)酸鈉修復(fù)貼（黑膜），2022年兩款產(chǎn)品營收占據(jù)了醫(yī)療器械類營收的97.5%；

　　第二類，化妝品類。其中前三大營收產(chǎn)品是敷爾佳膠原蛋白水光修護(hù)貼、敷爾佳蝦青素傳明酸修護(hù)貼、敷爾佳積雪草舒緩修護(hù)貼，2022年三款產(chǎn)品總營收占整個(gè)化妝品類營收的73.43%。

　　值得一提的事，敷爾佳的醫(yī)療器械類透明質(zhì)酸鈉敷料，一度占據(jù)收入的90%，從2019年起，其化妝品類收入增速較快，到2023年上半年，化妝品類已經(jīng)超過醫(yī)療器械類敷料，占據(jù)收入的54%。

　　招股書顯示，根據(jù)弗若斯特沙利文的分析報(bào)告，2021年敷爾佳貼片類產(chǎn)品銷售額為貼片類專業(yè)皮膚護(hù)理產(chǎn)品市場第一，占比15.9%；其中醫(yī)療器械類敷料貼類產(chǎn)品占比17.5%，市場排名第一；功能性護(hù)膚品貼膜類產(chǎn)品占比13.5%，市場排名第二。

　　2020-2022年，敷爾佳營收分別為15.85億元、16.50億元、17.69億元，凈利潤分別為6.48億元、8.06億元、8.47億元。

　　圖：品牌復(fù)購率

　　(來源：智研咨詢 民生證券）

　　根據(jù)弗若斯特沙利文的數(shù)據(jù)，2021年，公司的貼片類產(chǎn)品銷售額為貼片類專業(yè)皮膚護(hù)理產(chǎn)品市場第一，市場份額15.9%，其中醫(yī)療器械類敷料貼類產(chǎn)品份額為 17.5%，同樣位居市場第一；功能性護(hù)膚品貼膜類產(chǎn)品份額為 13.5%，市場排名第二。

　　三、巨頭對比： 盈利能力、營銷費(fèi)用之爭

　　國內(nèi)以透明質(zhì)酸鈉為切入點(diǎn)，且同時(shí)做功能性護(hù)膚品的公司主要有敷爾佳、貝泰妮、華熙生物、福瑞達(dá)等。我們將幾家龍頭放在一起對比，來觀察各自的盈利情況。

　　凈利潤體量及增速——從凈利潤體量來看，22年敷爾佳、華熙生物、貝泰妮處于同一梯隊(duì)，福瑞達(dá)與這四家存在一定差距，2023年3季度來看，3家凈利潤體量依然接近。增速方面，福瑞達(dá)為業(yè)務(wù)重組基數(shù)影響，其他3家均出現(xiàn)了增速放緩的情況，其中華熙生物的負(fù)增長最為明顯。

　　圖：凈利潤體量及歸母凈利潤增速

　　(來源：choice)

　　現(xiàn)金流質(zhì)量——從現(xiàn)金流質(zhì)量來看，4家公司中，福瑞達(dá)因此前有地產(chǎn)業(yè)務(wù)，凈現(xiàn)比數(shù)據(jù)較為異常，剩余3家公司中，敷爾佳的凈現(xiàn)比穩(wěn)定維持在1以上，貝泰妮、華熙生物波動較大，且自2022年以來，兩家的凈現(xiàn)比均已經(jīng)掉到1以下。

　　盈利能力對比——毛利率方面，敷爾佳較為穩(wěn)定，近兩年在可比公司中居首，同時(shí)凈利率也明顯高于可比公司。敷爾佳凈利率較高的原因是營銷投入小于可比公司，其營銷費(fèi)用投入在21年之前僅有16%，近兩年有所上升，達(dá)到26%，遠(yuǎn)低于貝泰妮（40%左右）、華熙生物（46%左右）。

　　從整體ROE來看，敷爾佳排名首位，主要是凈利率明顯高于其他三家，2020、2021年，其凈資產(chǎn)收益率較高，主要因IPO前資產(chǎn)較輕，貝泰妮20年前ROE較高的原因同樣如此。拋開IPO因素，行業(yè)的ROE水平處在回落通道，主要因凈利率下降。凈利率下降的原因主要在于折扣提升，同時(shí)銷售費(fèi)用有明顯增加。

　　四、明日之星：膠原蛋白

　　在玻尿酸之后，下一個(gè)“兵家必爭之地”的大單品，無疑是膠原蛋白。在以補(bǔ)水為主的透明質(zhì)酸鈉產(chǎn)品逐步進(jìn)入成熟期后，主打修復(fù)的重組膠原蛋白產(chǎn)品逐步成為行業(yè)新風(fēng)口，各家都在爭相布局。

　　敷爾佳——2022年推出了妝字號的膠原蛋白水光修護(hù)貼，和械字號的醫(yī)用重組三型人源化膠原蛋白貼，銷量較好，后者原料由聚源生物提供，屬于二類械，擁有注冊證。

　　2023年中報(bào)顯示，其重組Ⅲ型人源化膠原蛋白的三類械產(chǎn)品，目前還處在工藝研發(fā)階段。此外，關(guān)于注射類醫(yī)美產(chǎn)品，其與江蘇聚源合作研發(fā)，目前處于中試階段，包括膠原蛋白和一款水光產(chǎn)品，預(yù)計(jì)在2026-2027年上市。

　　貝泰妮——年報(bào)中未提及膠原蛋白相關(guān)布局。

　　華熙生物——2022年收購北京益而康51%股權(quán)，進(jìn)軍膠原蛋白產(chǎn)業(yè)。北京益而康掌握全套成熟動物園膠原蛋白提取工藝，主營膠原蛋白海綿。其年報(bào)顯示“膠原蛋白肽透明質(zhì)酸鈉美容配方”的研發(fā)已經(jīng)進(jìn)入產(chǎn)業(yè)化階段。

　　福瑞達(dá)——開始布局膠原蛋白原料，23年初步完成膠原蛋白醫(yī)療器械生產(chǎn)基地的基建。

　　從膠原蛋白產(chǎn)品來看，目前四家中推出產(chǎn)品較早的為敷爾佳，從整體布局進(jìn)度層面，敷爾佳≈華熙生物>福瑞達(dá)>貝泰妮。

　　從玻尿酸，到膠原蛋白，皮膚護(hù)理市場在短短十年之間，誕生了眾多超級大單品，并且，在新產(chǎn)品的推動下，行業(yè)還在延續(xù)快速增長。

　　據(jù)Grand View Reaserch數(shù)據(jù)，2019年全球膠原蛋白市場規(guī)模為153.6億美元，2016-2019年CAGR為6.7%，預(yù)計(jì)2027年市場規(guī)模達(dá)226.2億美元；中國膠原蛋白市場規(guī)模為9.8億美元，占全球市場的6.4%，2016-2019年CAGR為7.8%，預(yù)計(jì)到2027年，中國膠原蛋白市場規(guī)模將達(dá)到15.8億美元。

　　膠原蛋白，如今正在將玻尿酸走過的“從醫(yī)用敷料到皮膚護(hù)理”路徑，重新再走一遍，未來，在這個(gè)行業(yè)里誰能走得更遠(yuǎn)，值得拭目以待。

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