疫情期間OTA板塊殺跌明顯，與1月初股價(jià)相比，攜程下跌30%，同程藝龍下跌18%。即使大盤帶垮節(jié)奏，企業(yè)優(yōu)秀還可向自身業(yè)績尋求信心。同程藝龍周三更新業(yè)績，2019年?duì)I收73.93億元經(jīng)調(diào)整凈利15.44億元，預(yù)計(jì)Q1營收下降42%-47%，同時(shí)表示經(jīng)調(diào)整凈利有望保持正值。背靠騰訊好乘涼，同程藝龍滲透低線城市的戰(zhàn)略持續(xù)發(fā)力中。

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　　多項(xiàng)經(jīng)營數(shù)據(jù)向好

　　19Q4總收入19.6億元，同比增長 24.4％，超過上季度的22.3％，收入增長加速。

　　與此同時(shí)平臺(tái)整體變現(xiàn)率Q4來到4.7%，略高于上季度的4.3%及上年同期的4.6%。

　　四季度經(jīng)調(diào)整凈利潤3.31億元，經(jīng)調(diào)整凈利率為16.9％，高于之前分析預(yù)測的15％，低于上季度的20％，主要由于營銷費(fèi)用的增加。四季度銷售費(fèi)用率37.9%，為近幾個(gè)季度以來新高。

　　月活躍用戶數(shù)同比增長 18.5％至2.06億，增速高于上季度13.4%，主要由于公司持續(xù)加大營銷投入，例如贊助脫口秀節(jié)目“吐槽大會(huì)”和電視劇《慶余年》。月付費(fèi)用戶同比增長 21.5%，付費(fèi)率穩(wěn)定在 13％；盡管增速放緩，數(shù)字依然可觀，主要由于公司策略性地剔除對(duì)增值服務(wù)需求相對(duì)較低的火車票用戶。

　　看好公司借助騰訊平臺(tái)在低線城市有效滲透的空間，以及交叉銷售和增值服務(wù)增長帶來的用戶價(jià)值的提升潛力。

　　疫情帶來的估值折扣

　　誠如公司的指引，同程藝龍預(yù)計(jì)2020年一季度收入凈額將同比減少42%-47%

　　整個(gè)1H20展望暗淡，特別是考慮到約95%的業(yè)務(wù)來自國內(nèi)。預(yù)計(jì)2020年Q1收入將下降45%，Q2下降20%，Q3和Q4收入將加速增長(分別增長21%和31%)。由于經(jīng)營杠桿的影響，利潤增長勢頭將更加不穩(wěn)定，預(yù)計(jì)在2020年Q1/Q2/Q3/Q4，non-IFRS運(yùn)營利潤同比-97%/-62%/+34%/+49%。這導(dǎo)致全年收入持平，運(yùn)營利潤整體下降21%。

　　然而，也許更重要的是，對(duì)2021年的預(yù)測包括營收和利潤保持不變。因?yàn)轭A(yù)計(jì)疫情影響將是孤立短暫的，在今年晚些時(shí)候，隨著交通網(wǎng)絡(luò)的正常化，需求應(yīng)該會(huì)迅速恢復(fù)。

　　即使按照修正后的數(shù)字計(jì)算，同程藝龍目前股價(jià)對(duì)應(yīng)2020年預(yù)期市盈率約17倍，而2021年預(yù)期市盈率只有約10倍。這與攜程的42x/17x 2020E/21E PE相比，有~60%/~40%的折扣。盡管考慮到攜程的領(lǐng)先地位， 20-30%的折扣可以理解，當(dāng)前似乎過高了。

　　最后

　　同程藝龍是中國不斷增長的旅游需求以及超級(jí)程序綁定的主要受益者。背靠大股東騰訊，公司80%的流量來自騰訊的微信和移動(dòng)QQ。加上從微信平臺(tái)獲得流量的成本更低，與同行相比能夠在結(jié)構(gòu)上和可持續(xù)上產(chǎn)生更高的利潤率。

　　在疫情爆發(fā)的情況下，給公司短期業(yè)績帶來挑戰(zhàn)和壓力。隨著疫情的孤立影響褪去，這一事件對(duì)行業(yè)和公司基本面影響不大。但疫情結(jié)結(jié)實(shí)實(shí)讓公司股價(jià)來到上市低位，對(duì)于一個(gè)增長率穩(wěn)定在20%的企業(yè)而言，估值存在上行空間。

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